关键词：被动式组合管理；ETF；净赎回
近年来ETF在全球飞速发展，在短短的数年内便席卷全球各大证券交易所，备受机构投资者和个人投资者所青睐。ETF这种新型指数投资工具与传统指数基金相比，具有成本低廉、交易方便快捷、跟踪误差小、投资组合透明度高等特点，正逐渐取代传统指数基金而成为主流的指数投资工具。自2004年上海证券交易所推出上证50ETF以来，目前国内已经有上证50ETF、上证180ETF和深证100ETF 3只ETF上市交易，跟踪中小企业板价格指数的华夏中小板ETF也在最近推出。另外，创新指数ETF、深成指ETF、治理指数ETF、红利指数ETF等ETF产品也正在紧锣密鼓的研究中。
尽管我国ETF产品快速增长，但是近期ETF市场上却出现了申购低迷、赎回份额高而导致资产规模大幅下降的异常现象。由于ETF收费低廉，基金要达到一定的规模才能产生效益，再加基金本身必须达到一定的规模才能造就流通的市场，促进ETF的发展，所以基金资产规模是市场观察ETF是否成功最重要的指针之一。本文对ETF资产规模大幅下降这一异常现象进行分析，找出可能存在的原因和不足，有待于在今后的实践中得到解决。
一、ETF净赎回现象分析
曾经困扰我国股票型基金的单向赎回问题，现在几乎成了我国ETF的噩梦。
统计数字显示，在2006年1月至2006年5月底有记录的18个交易周内，上证50 ETF的资产规模仅有4周处于增长之中，其余14周则遭到净赎回（见表1）。在此期间，上证50 ETF一周的赎回份额曾一度高达12.47亿份，12.47亿份申购份额却只有0.16亿份，导致净赎回12.31亿份。根据WIND统计数据，从2005年12月底至2006年一季度末，上证50ETF资产规模从81.12亿份缩减至45.55亿份，下降幅度近50%，而至2006年二季度末资产规模则不到35亿份（见表2），大大跌破初始规模——56.16亿份。上证50ETF自2005年2月23日在上海证券交易所上市，至今已有一年多，其间我国证券市场正逐渐走出低迷，资产规模本应该不断增加，而实际情况却是连遭赎回，成交量不断萎缩，资产规模不断缩小。
国内ETF市场不仅上证50ETF发生了异常净赎回，新上市的ETF更是赎回的重灾区，资产规模在上市不久就纷纷一路狂减：易方达深证100ETF基金规模在上市两日后就下降了12.3亿份，而其初始资产规模不过48.97亿份，这个赎回规模已经占到首发规模的26.8%。截至2006年5月26日，易方达深证100ETF在上市交易后仅一个月左右就降至23.34亿份，资产规模缩水一半以上。2006年5月18日上市的上证180ETF上市两天就遭到异常赎回，资产规模缩水28%（上证180ETF初始规模也仅有3.998亿份），并且两周后再次遭到了惨痛的打击，申购份额曾一度仅为0.003亿份，赎回份额1.137亿份，导致净赎回高达1.134亿份，资产规模早早地跌破一半（表3）。而且这3只上市的ETF产品净赎回趋势还在延续。
从国外ETF资产管理规模的经验来看，在发展初期ETF通常有较高的资产管理规模成长率，约为基金募集时的一倍以上，例如美国的SPDR、QQQ、澳大利亚的StreetTRACKS S&P/ASX 200 及新加坡的StreetTRACKS STI ETF，它们在上市一、二季后皆有一倍以上的资产规模成长率。与此形成鲜明对比的是，我国2006年来新上市的ETF却连遭净赎回，资产规模不断萎缩。
令人担忧的是，国内ETF市场不仅存在ETF异常净赎回的问题，而且还有一个更加让人触目惊心的问题，就是ETF几乎是一个“全天候”的净赎回品种。无论是市场指数上涨、下跌、还是平盘，ETF都会发生异常赎回。例如2006年五一节后第一周沪深大盘双双上扬，创出1999年以来的周最大涨幅。而与此同时，上证50ETF和深证100ETF却双双遭遇净赎回，资金持续外流。这样的单边赎回不仅超过一般的股票型基金，也超过了一些指数基金，这给基金管理人造成很大的经营压力。
二、ETF净赎回原因探讨
近期我国ETF市场无论是发行已有一年的上证50ETF，还是新发行的上证180ETF、深证100ETF，都出现了异常净赎回现象，成交量萎缩，致使资产规模不断缩小。为何会出现这种异常现象？
我国证券市场是一个弱式有效市场，价格不能充分反映信息，机构投资者可以通过集中优势将资金布局在不同市场以及不同产业的优质上市公司，特别是可以根据市场热点进行灵活的切换，以实现更优化的资产配置。例如，2006年上半年一些行业和板块走势强劲，业绩突出，消费品、军工、有色等行业，新疆、天津等板块不断演绎着激情。这种积极选股的主动式投资方式在弱式有效市场能够获得较高的收益。而指数基金的表现基本上取决于所跟踪指数的走势。指数调整成份股往往是定期的，多为半年一次。因此指数型基金因无法跟上市场热点节奏进行切换而欠缺灵活性。另一方面，指数即使调整了，也不可能对某一行业或板块过于集中，因此指数基金业绩往往难敌主动式投资基金的业绩。资金是逐利性的，大部分投资者更看重绝对收益率。所以投资者不愿申购ETF，而选择赎回ETF基金，转向投资主动式管理投资基金。
伴随着大盘上涨，个股日趋活跃，有些股票的价格甚至翻了好几倍，投资者弃指数追个股的操作心理也有所上升，这也是ETF乃至其他指数基金资金出现外流的原因之一。
根据银河证券的分类统计，主动式管理投资基金，比如股票方向基金(包括封闭式基金)远远跑赢大盘，2006年上半年可比基金的简单平均份额净值增长率达到59.5%，超越同期上证指数涨幅15个百分点以上，部分股票基金有80%甚至90%以上的净值增长率。而同期上证50ETF净值增长率为39.3%，比股票基金低20个百分点左右。在出色业绩的推动下，股票方向基金整体资产规模增长了12.30%。与主动式投资基金受到资金追捧不同的是，上证50ETF在2006年上半年遭遇了大规模净赎回，资产规模下降47.36亿份，缩减幅度近六成。在热点纷呈的市场行情中，被动式投资的吸引力还是赶不上主动式投资。
此外，随着指数大幅度上涨，股改因素的推动，以及国际期货价格剧烈波动的影响，ETF成分股频繁出现涨停现象。虽然几家管理ETF的基金公司通过调整ETF申购赎回清单，把预期涨停的成分股采用“允许现金替代”或者是“必须现金替代”的方式，来规避这一“制度性缺陷”（允许现金替代是指在申购基金份额时，允许使用现金作为全部或部分该成份证券的替代，但在赎回基金份额时，该成份证券不允许使用现金作为替代。在申购时，若用现金替代成份证券，待该成份证券恢复交易后基金公司代为购买，实际购买价加上相关交易费用后与替代价之间的差价进行多退少补。必须现金替代是指在申购、赎回基金份额时，该成份证券都必须使用现金）。然而，这种“制度性缺陷”是难以完全避免的。因此投资者时常因无法买到某只或某几只成分股而无法通过“一揽子股票”申购ETF，在一定程度上也制约了ETF的申购规模。
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